国泰君安证券：全面宽信用的序幕正在逐渐拉开

5月社会金融强于市场预期，增速上升0.3个百分点至10.5%我们认为核心一是疫情等短期因素的缓解和央行积极引导带来的信贷总量的恢复，二是政府债务再发行到万亿级别在疲软月份的影响下，企业债务融资有所下降与4月份相比，表外三项变化不大存在一种可能，部分未售出的票可能贴表，开票的真实需求已经修复，委托信托的压力下降继续放缓，基建信托仍然是新增信托项目的主力，这反映了基建的稳定增长

5月信贷仍处于总量好但结构差的格局总体回暖的力度与1月份相差无几，但从结构上看，企业短期贷款融资同比增加近万亿，中长期贷款占比仅为30%去库存周期叠加上游成本挤压，企业端尚未看到资本支出上升的动力中长期贷款主要由基础设施配套贷款支持居民方面，短期消费者信心有所恢复，导致5月短期贷款边际回升但由于房地产疲软，居民仍无意加杠杆买房

金融方面的努力仍在继续，但货币激活度仍有待提高M2—M1剪刀差再次扩大，这仍然表明当前的货币激活率较低此外，社会—财政—M2差距进一步缩小，达到最近几年来的最高点一方面反映出此轮货币供应中加快财政支出的影响比以往更强，另一方面反映出当前资产荒在加剧，可能还需要等到政府债务继续放量，宽松的信贷政策见效

期待后续社融解读:临最近几年中达到峰值，全年增速有底线1)6月份政府债务量在路上，社会财政增速可能冲上年内高点，2)在现有框架下(暂不考虑明年专项国债后续发行和专项债券提前发行)，社会融资全年有底线，由于基数原因呈现倒U型，至少可以达到10.5%左右，与实际GDP增速4.5%匹配，6月或7月达到11%左右的峰值，3)如果考虑到1.5万亿特别国债的后续发行和明年1.5万亿特别债券的提前发行，下半年社会福利读数将继续上升，全年达到11.0%，略超过名义GDP增速与社会福利相匹配的历史经验区间，甚至在年中之后，增速还可能进一步上升，最终稳定在11%左右

展望后续货币政策:信贷结构较差，仍需政策加码走出类流动性陷阱1)货币方面不会有大的动作三季度，在特别国债等债券持续放量，MLF到期高峰到来的情况下，可能会配合下调准备金率25BP~50BP，对冲流动性缺口，2)信贷端将持续发力流动性陷阱中，主要有两种方式帮助宽信贷第二阶段落地，年内仍有足够空间一是继续下调LPR，一年期和五年期有10~15BP的空间，第二，继续投放结构性工具

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