韵达股份002120：22Q1扣非净利同比+122.4%利润逐季改善

业绩:大云股份公布2021年及2022年一季度业绩2021年，公司实现快递184.0亿件，同比增长30.1%，实现营业收入417.3亿元，同比增长24.6%，实现归属于母公司净利润14.8亿元，同比增长5.2%，扣非归母净利润14.0亿元，同比增长15.9%2021年，Q1—Q4分别实现营业收入83.3，98.8，103.9和131.3亿元，归母净利润23，22，33和7亿元2022Q1实现营业收入115.5亿元，同比增长+38.7%，实现净利润3.5亿元，同比增长+52.0%，扣非归母净利润4亿元，同比增长+122.4%量稳中有增，价涨不断量:2021年，大云实现快递量184亿元，位居行业第二，同比增长30.1%日均发货量超过5000万件，占市场的17.0%仅2021Q4就有54.4亿张快车票，占市场的17.2%2022Q1快递量达43.1亿票，超行业增速9.1pp受疫情和行业淡季影响，件数增速暂时受到抑制但大云受益于极兔百世整合带来的相关棋子溢出，棋子仍保持中高增速价格:2021年公司快递服务ASP为2.14元，较2020年下降25.9pp2022Q1公司快递服务ASP 2.53元，同比上涨+15%，价格适中，持续验证成本:2021年，单票快递业务成本1.97元，同比下降4.4%，其中单票成本0.01元，同比+52%，中转成本0.82元，同比—6.6%受油价上涨影响，单票运输成本0.51元同比—7.3%，单票中心运营成本0.31元同比— 22Q1毛利同比+43.5%，盈利能力稳步恢复:公司2021年综合毛利37.8亿元，同比+19%，综合毛利率9.1%，快递业务毛利32.3亿元，同比增长+31.0%，单票快递业务毛利0.18元，同比增长+1%，快递业务毛利8.2%，同比增长0.4个百分点2021年全年管理费用14.7亿元，同比增长+45.5%，管理费率3.5%，同比增长0.5个百分点伴随着期间费用率的上升，公司2021年归母净利润14.8亿元，同比+5.2%，单票归母净利润0.08元，同比—19%，归母净利润同比3.5%，—0.7pp22Q1，公司综合毛利12.2亿元，同比43.5%，同比10.5%，同比+0.3pp，单票综合毛利0.28元，同比+16.7%预测和投资建议行业竞争从价格驱动转向价值驱动，这导致了行业估值的重构:肌肉竞争下的估值体系和商业服务竞争下的估值体系公司从数量优先切换到利润优先，未来利润恢复会更明显纵观大云2021年和22Q1的年度业绩，公司利润仍在逐季回升预计2022/23/24年归母净利润分别为283541亿元，对应EPS分别为0.97元，1.21元和1.41元，对应2022/23/24年PE分别为15X，12X和10X，维持买入评级风险:价格战愈演愈烈，电商增速下滑，人力成本大幅上升

公告:22Q1公司营收5亿元，同比增长20%，环比下降0%，归母净利润0.43亿元，同比下降18.2%，环比下降29.1%，扣非净利润0.42亿元，同比下降18.5%，环比下降20.7%。此前，公司披露21份年报，营收9.7亿元，同比增长67%，归母净利润4亿元，同比增长49.6%，扣非净利润2亿元，同比增长46%。2Q1受织锦价格大幅上涨影响，毛利率下降，预计从22Q2开始逐步回升。2Q1公司毛利率31%，同比下降9.1个百分点，环比下降0个百分点，净利润率10%，同比下降9.4个百分点，环比下降2个百分点。受原材料价格大幅上涨和人民币汇率持续走强影响，22Q1公司盈利能力持续承压。据上海有色，22Q1金川金含税现货均价从16万元/吨涨至23万元/吨，涨幅超过40%。将部分原材料价格变动风险转移给下游后，预计毛利率将从22Q2开始逐步上升。21年来，锦粉业务快速增长，客户结构优化，新产品加速推出。20年锦粉收入8亿元，同比增长66%，销量1530吨，同比增长70.5%。20年来，锦粉的单位原料成本上涨了39%。公司通过节约人力和制造成本，使单位成本增幅保持在5%，38.3%的年毛利率下降了7.opct.21年来，公司深耕消费级MLCC用锦缎粉和铜粉，加速布局MLCC80nm成品锦缎粉，车规级锦缎粉和铜粉，并送样和客户认证。未来两年，80nm，180nm，200nm成品锦粉市场布局将加速。过去20年，Top5客户销售额为8亿元，占比81%，第一大客户三星电机销售额为2亿元，占比64%，同比下降近3个百分点。国内和日本市场粉末销售收入同比增长140%和63%。国内市场快速增长，客户结构优化。合金粉和硅粉的增长起航。除锦粉外，21年铜粉和银粉收入为0.5亿元/0.3亿元，同比增长28%/11%，占比8%/6%。20年来，合金粉，硅粉等新产品毛利率为39%/8.5%，其中合金粉收入同比增长469%。随着产品性能的提高和市场开发的推动，合金粉，硅粉等新产品建设的第二条曲线将逐渐形成。纳米硅粉和镀银铜粉产品验证进展顺利，22年计划扩产是增加量的基础。近两年纳米硅粉将继续响应客户对提高能量密度和循环稳定性的需求，适时扩大银包铜粉的产量。围绕HJT电池量产的效益优化目标，对现有生产工艺不断进行均匀性和等效性优化，加快生产设备自动化，适时进行扩产。预计23年以上的两款新产品有望放量增长。调整盈利预期，维持买入评级。我们看好公司锦粉业务通过拓展客户+新产品+新车领域持续实现高增长，新产品在第二曲线的布局将扎实推进。考虑原材料涨价压力，下调22年净利润预测至3亿/4亿元，上调24年预测至2亿元，维持买入评级。风险:下游需求增长不及预期；新产品的成交量小于预期；原材料价格上涨的风险；汇率风险，诉讼风险等。

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