恒力石化，中国女首富的「逆周期」之战

文/三生

生产/节点财务

我们用了27年的时间，实现了从一滴油到一块布的全产业链发展。

恒力石化公司创始人，副董事长范红伟去年6月在央视《对话》节目中自豪地说。

今年，伴随着胡润百富榜的再次更新，恒力石化创始人陈建华和身家1700亿元，超越刘，等知名企业家登上江苏首富宝座而本人也超过了碧桂园董事长杨，成为2022年中国新的女首富

事实上，从2021年下半年到2022年上半年，恒力石化乃至整个化工行业的日子都不太好过这一点从恒力石化最新的半年报中可以看出

2022年半年报显示，恒力石化上半年实现营收1191.75亿元，同比增长13.96%，实现净利润80.26亿元，同比下降7.13%第二季度实现营收657.69亿元，同比增长28.10%，净利润38.03亿元，同比下降16.06%，环比下降9.94%

看了半年报的数据，可能很多人的直观印象就是增收不增利这四个字但是，投资者观察一家公司，不能只看表面，更要探究深层原因和隐藏的机会

1.恒力石化的周期性如何。

2.恒力石化靠什么稳定基本盘。

3.新材料能带来多少新机遇。

从恒力石化的这三个问题入手，展开本文的研究内容。

增收不增利的怪圈

中报增收不增利的表象暂且不提在节点财经看来，恒力石化的业绩并没有低于预期为什么这么说可以从恒力石化的主营业务和目前的行业环境入手

主营业务方面，恒力石化以大化工著称，构建了原油—芳烃—乙烯—PTA—乙二醇—PET—民用丝及工业丝，工程塑料，薄膜—织造的完整产业链。

其中，精制产品和精对苯二甲酸占总收入的85%以上，其中前者占比最大，超过50%在炼油产品中，对二甲苯也是公司主要产品中利润最高的类别

2021年年报显示，炼化产品毛利率为22.89%，高于PTA的2.34%和聚酯的18.92%。

从产业链分布不难发现，油价是恒力石化上游最具影响力的因素从纺织原料等下游产品来看，消费市场的繁荣程度将直接影响公司产品的销量所以无论上游石油还是需求端的消费品，都免不了要看PPI，CPI等宏观经济数据的脸色

在这种情况下，恒力石化等化工公司不可避免地被归为周期股，公司本身也确实深受经济周期的影响。

了解了恒力石化的周期性定位，回顾2022年全球宏观经济走势，就不难理解恒力石化的中报成绩单了。

在上游成本方面，由于众所周知的原因，油价继续在高位运行中石油半年报数据显示，上半年布伦特原油现货均价为107.94美元/桶，比上年同期上涨66.1%

另一方面，虽然恒力石化的终端产品价格不断上涨，但价格涨幅最高的PTA产品仅为42.78%。

因此，终端产品的提价带动了恒力石化收入的上升但油价与终端的差价侵蚀了恒力石化的利润，造成了增收不增利的局面

此外，上半年受疫情影响，需求端消费市场受到限制，也在一定程度上挤压了恒力石化等化工企业。

在这种形势下，恒力石化的库存明显增加半年报数据显示，其上半年存货为395.39亿元，去年同期为265.47亿元，同比增长48.94%如果把时间轴拉长，到2021年底，恒力石化的存货为335.53亿元，同比增长70.4%

与之相对的，是销量的下滑例如，在产量变化不大的情况下，上半年炼油产品销量为1186万吨，去年同期为1540万吨

目前，恒力石化公司面临的主要问题是显而易见的，即克服国际政治环境的不稳定性和经济周期的影响，重新回到增收节支的正轨上来。

但是，这个周期的底部会持续多久呢恒力石化的根基还稳固吗

恒力石化的基本盘还算稳定吗。

对于业绩波动，恒力石化向节点财经表示，公司整体仍保持相对稳定的盈利区间一方面，构建了以大化工平台和新材料为主的产业格局但上半年占公司产品比重较大的国内炼油和芳烃产品的价差仍保持了较好的盈利韧性此外，今年以来，公司拥有成本相对较低的原油库存约400万吨，一定程度上抵消了成本端的压力

事实上，在过去的30年里，陈建华和范红伟不止一次地经历过经济周期的起伏为此，他们还提出了独创的猫冬论，即当行业冬天来临时，不要像蛇一样冬眠，而要像猫一样，即使缩在洞里，也要一直向外看，不放过任何一个机会

在这一发展思路的指引下，恒力石化踏上了经济周期波动的节奏，从苏州一个不起眼的纺织厂成长起来2021年财富500强榜单中，恒力石化排名第67位

因此，从以往的历史经验来看，恒力石化管理层应该不乏应对行业周期性低迷的对策。

首先，从恒力石化公司目前的布局来看，凭借已经打通的整个炼化产业链，相比其他传统炼化公司具有更高的规模效益，可以帮助其更好地抵御周期性波动这是大型炼化公司在全产业链上的优势

目前上游方面，恒力石化有2000万吨炼化一体化项目，支撑450万吨PX产能，中游地区目前拥有1160万吨PTA产能，是世界上最大的PTA装置下游，恒力石化拥有多种产品，如聚酯民用丝，工业丝，聚酯切片，工程塑料，聚酯薄膜，PBAT等

而且恒力石化很多项目都是近两年投产的，在毛利率和技术上有一定优势。

其次，从市场来看，国内对PX等炼油产品的需求仍呈上升趋势。

长期以来，国内PX大多依赖国外进口，国产比例较小但伴随着恒力石化等厂商的崛起，情况正在悄然发生变化

智研咨询数据显示，2018—2020年，我国PX表观消费量分别为2714万吨，2975万吨和3432万吨，增速分别约为12.79%，9.62%和15.37%，同期进口量分别为1590万吨，1498万吨和1386万吨。

虽然大量PX仍需进口，但依存度在降低，而国内PX产能释放在加速2018—2020年，国内PX产量分别为1123万吨，1477万吨和2046万吨，增速分别约为16.34%，31.49%和39.15%

最后，回到全球经济的周期性波动。

伴随着欧美经济下行，原油价格大概率会周期性下降，成本端会在一定程度上缓解成本压力另一方面，伴随着国内经济逐步企稳，下游需求限制逐步解除，未来三四个季度继续下降的空间有限

对此，申万宏源在研报中表示，考虑到三季度原料端原油价格回落，上调恒力石化2022年至2024年净利润预期，看好公司依托上游大化工平台支撑，继续完善下游新材料布局在建项目的持续投产带来了公司的持续增长

可见，在周期低谷中，恒力石化全产业链的基本盘还在但值得注意的是，如果恒力石化仅仅满足于在周期性波动中打转，仍然不容易获得资本市场的青睐其目前不到10倍的PE就是一个例证

所以，超越周期，恒力石化需要成长，做了哪些新的布局。

新材料有助于穿越周期。

恒力石化的成长建立在上游炼油，各种稀缺化工原料的投产，以及中游PTA业务的不断巩固和拓展的基础上正是有了大化工的基础，恒力石化才有了向下游发展高端新材料和精细化工的实力

目前，恒力石化的增长板块主要集中在差别化聚酯纤维产品，功能薄膜产品，工程塑料产品和可降解塑料等，专注聚酯相关领域

从刚刚发布的中报数据来看，目前新材料营收占比不到12%，承担不起主要负担但从恒力石化在这方面的项目投资来看，有潜力在新材料领域大有作为

产能方面，恒力石化子公司康惠新材年产PBT工程塑料24万吨，是国内最大的PBT生产商此外，它还拥有38.5万吨BOPET功能薄膜的年产能和中国最大的3.3万吨PBAT的年产能

此外，恒力石化正在建设160万吨/年高性能树脂及新材料项目，总投资约200亿元，将生产比传统化学品附加值更高的化工新材料，如电池级碳酸二甲酯，苯酚，丙酮，双酚a产能及其下游聚碳酸酯等预计2023年第二季度投产

根据中国石化洛阳工程有限公司可行性研究报告，该项目预计实现年收入约254亿，年均净利润约69亿。

同时，精细化工园二期的BDO项目和氨纶项目也有望于2023年下半年逐步投产。

总体来说，在下游新材料领域，恒力石化正在加快项目建设，这些项目能够带来更多的增长预期。

锂电池配备新能源插座的薄膜材料就不用说了，至于可降解塑料，伴随着禁塑令的不断推进，其市场需求正在进入快速增长期。

根据申宏源的研究报告，预计未来2—5年，禁塑政策将很快在全国铺开根据华安证券研究报告，未来10年，可降解塑料的市场需求有望达到428万吨，市场规模可达855亿元

恒力石化公司的产品类型为PBS/PBAT生物降解塑料，是目前市场的主流产品之一。

当然，这里需要指出的是，面对这个千亿级的潜在市场，不仅是恒力石化，各个化工企业都在积极增加产能，过剩的风险也在酝酿。

目前，中国在建和规划中的PBAT产能已达450多万吨当然，恒力石化作为整个炼化产业链的头部，还是有一定的规模优势的

对此，华安证券最近几天在研报中指出，看好公司基于各类原材料平台优势，通过资本支出扩大规模优势，实现做强做大，并积极开拓新的下游材料，提高产品差异化和附加值。

此外，很多机构，如申万宏源，开源证券，兴业证券，国海证券，天风证券等，也将对恒立石化的预期集中在新材料板块。

对此，恒力石化向节点财经表示，公司将进一步扩大高端化工原料的产业支撑和基础作用，夯实上游大化工，另一方面，通过细化做强下游，推动技术研发线更加精细化，实现从原材料到流程到市场的高效渗透和深度链接。

未来，伴随着中国化学工业的产业升级，光伏，锂电池，可降解塑料，工程塑料，聚氨酯等新消费行业的新需求开始出现对于恒力石化来说，在布局这些新领域的过程中，打开自己的成长空间是符合自身发展逻辑的作为国内第二大民营企业，其基础市场也是很多新材料化工企业不具备的优势

可是，大象跳舞并不容易恒力石化的成长空间有多大需要持续观察

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