百润股份002568季报点评：改革带来短期阵痛静待公司基本面好转

事件:公司发布2021年年报和2022年一季度季报2021年，公司实现营业收入25.94亿元，同比增长34.66%，实现净利润6.66亿元，同比增长24.38%，2022Q1实现营业收入5.39亿元，同比增长4.14%，实现净利润0.92亿元，同比下降29.94%渠道改革带来短期阵痛，新产品培育拓宽未来增长产品方面，近20年公司预调鸡尾酒/香精营收22.85/2.73亿元，同比增长33.49%/37.72%，销售模式方面，公司重点发展数字零售渠道，21年实现收入同比增长70.29%，线下/即饮渠道分别实现+23.70%/+52.35%的同比增长2021年Q1—Q4，公司各季度实现营收5.17/6.95/7.03/6.8亿元，同比增长52.88%/54.35%/30.98%/12.97%，22Q1实现营收5.39亿元，同比增长4.14%该公司的收入比上个月有所下降我们认为，第一，公司开始实施渠道扁平化改革，通过取消区域层级提高管理层沟通效率，改革短期带来阵痛，第二，虽然清爽录得快速增长，成为公司第三大品类，但我们判断，由于目前人群画像和消费场景仍处于培育阶段，短期内或一定程度上会分流微醺等销售，第三，事件和疫情对物流和其他货运的影响，第四，市场竞争加剧，公司提价对销售有一定影响而且利润受到成本和营销端的压力，不着眼未来改变增长逻辑①公司2021年实现毛利率65.43%，同比增长—0.07 PCT，销售/管理/财务/R&D的费用率分别为21.85%/5.26%/—0.79%/2.82%，同比变动幅度为—0.37/+0.03/—0.38/—0.49 pct，②公司22Q1实现毛利率62.51%，同比增长—4.81%，销售/管理/财务/R&D费用率分别为25.58%/6.76%/—0.16%/3.26%，同比变化+2.93/+2.19/+1.43/+0.71 PCT21Q4和22Q1公司利润端承压，我们认为与公司加大消费者教育支出有关同时，上游原材料成本上升也对利润造成一定压力渠道改革和刷新定位奠定了坚实的增长基础，消费升级加速了公司发展我们认为渠道改革和进一步巩固刷新定位是观察公司基本面变化的核心渠道改革方面，公司过去的渠道管理更适合品类红利下的销售增长未来，伴随着SKU的逐步增加和渠道网络的不断完善，精细化管理提上日程，渠道扁平化有利于公司渠道下沉和管理效率的提升在刷新定位方面，伴随着公司产品系列的增加，公司价格带的布局变宽，覆盖人群增加，这也使得产品的定位需要更加精准增加公司成本可以更好的定位产品，同时可以为重点产品线梯队培养潜在消费者，积累人群资产，有利于公司的长远发展我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的不断完善目前公司的改革和新产品的推出都是围绕这一点我们建议积极关注公司改革刷新培育，等待公司基本面加速预测:受公司渠道改革和成本上升影响，预计2022—2023年公司营收由37/5亿元调整至33/4.2亿元，同比增长+28.60%/27.02%，归母净利润由1.1/15亿元调整至81亿元，同比增长+20.18%/30风险:食品安全风险，行业竞争加剧，新冠肺炎疫情影响，成本上升风险

Wind数据显示，自2021年11月30日上市以来，三羊马股价连续16个交易日涨停，截至12月21日收盘涨幅累计5044%，报923元。

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